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"女邻居2",来源：聚酯投研根据地换手率作为常见的拥挤度指标在代理持仓量上具有明显缺陷，在交易的可参考性上也存在痛点，因此我们倾向于采用乖离率这样的超买超卖技术指标来刻画交易拥挤度。文：天风宏观宋雪涛/林彦1986年，加里·布林森在其著名论文《DeterminantsofPortfolioPerformance》中提到，“资产配置能够解释投资组合93.6%的业绩波动。”笔者认为剩下的大约10%可能来自于交易。配置和交易两者的关系好似食材和烹饪的关系，高级的食材往往只需要最简单的烹饪方式，但如果大家的“食材”差不多那么“烹饪”的重要性就会大幅提升。从去年开始，在经济转型中需要做杠铃型资产配置似乎已经逐渐形成共识，配置上可能逐渐到了要破局的时候。交易上也到了要关注“过拥挤”板块的卖点和“欠拥挤”板块的买点的时候。在配置层面上，我们更关注胜率和赔率两个维度（在后面报告里会逐渐公开我们的方法论）。在交易层面上，我们则把注意力更多放在资金流向和拥挤度两个方面。今天我们先和各位读者分享我们构建拥挤度的思路。在投资中，“拥挤”的含义是投资者持有某一类资产的比重过高。可惜这类数据频度不高、时效性不强且覆盖率一般。例如，公募基金每季度披露一次，公布时间往往晚于报告期最多15个工作日，并且公募总持仓只占A股总市值不到6%，占自由流通市值不到15%。所以，最常见的交易拥挤度的构建方法是用成交量（为了横向可比经常标准化为换手率）作为持仓量的高频代理变量。需要注意的是，两者有着本质区别：持仓量是矢量，带有方向，高则代表过拥挤，反之则欠拥挤；而成交量是标量，不代表情绪的方向，高成交量表示交投活跃，有这么多买入就有相应的卖出，可以是乐观也可以是悲观，不代表情绪的方向。因此，拿成交量（或者换手率）来作为持仓量的代理变量，本身就存在逻辑问题。其次在交易指导性上，换手率的均值回归特性和对拐点的领先性都相对较弱。以公募基金持仓量（2023年年报）前三的行业为例，对比生物医药、电子、食品饮料的指数和换手率（详见图2），可以明显发现这类指标在使用上的痛点：1、换手率的高点与指数的高点常常不是同时出现的（最典型的例子是2020年2月医药和电子的换手率创历史新高后回落，但后续指数仍维持强势）。2、换手率的每一轮高点并不一致，导致当换手率突破前一轮高点时，无法判断是否过于拥挤。3、换手率的中枢随着行业配置权重的上升而抬升，导致历史经验对于当前位置的参考价值进一步受限。4、换手率的低点对市场见底的指示效果更差，换手率往往在价格底部是钝化的。换手率既不能作为持仓量的完美代理变量，也不能作为指数拐点的领先指标，那我们不妨换一个思路，围绕可用性来思考如何构建可靠的交易拥挤度指标。超买超卖指标在某种程度上也是市场拥挤与否的技术刻画。拥挤度的定量刻画避免不了参考历史，而只有均值回归性强的指标才适合与历史对比。价格乖离率天生就具有这样的属性，只要时间拉得足够长，短均线总是围绕着长均线波动的。因此，我们更倾向于使用价格乖离率作为交易拥挤度的刻画指标。对比公募前三重仓行业的指数与其长期乖离率（半年移动平均价/年移动平均价）的历史分位数之间的关系，可以看到：长期交易拥挤度（历史分位数）的均值回归属性明显好于换手率；长期交易拥挤度的顶部和底部对于指数拐点的指示性也明显强于换手率。当然，我们也可以用对短期波动更加敏感的短期乖离率（月移动平均价/半年移动平均价）的分位数指导更短周期的交易。当前来看，房地产、建材、医药和消费者服务的交易拥挤度较低，煤炭、石油石化、银行和有色金属的交易拥挤度相对较高。拥挤度较低（交易盈亏比相对较高）的部分集中在“杠铃杆”（与经济总量更加相关的部分）上，意味着我们在《2024年，投资反内卷》（2024年4月2日）中提到的配置切换的交易性价比较高，逐渐到了可以谋划切换的时间点了。另外，拥挤度较高的板块主要集中在“杠铃策略”的防守侧，在“食材”不变的假设下（配置维持“杠铃策略”），“杠铃策略”的进攻侧（TMT等成长主题）更有“烹饪”（交易）吸引力。风险提示政策不及预期，经济运行不及预期，地缘政治风险团队介绍宋雪涛?|?宏观首席研究员美国北卡州立大学经济学博士。发表有CF40专著、学术论文、央行工作论文等。2018-2020年金牛奖全市场最具价值分析师，2021年金牛奖最佳分析师，2020-2023年Wind金牌分析师、上证报最佳分析师，2019-2023年新浪金麒麟分析师，2020年21世纪金牌分析师，2020-2022年入围新财富最佳分析师，2023年新财富最佳分析师（第5）。林??彦?|研究员武汉大学金融工程硕士，主要负责大类资产配置和基本面量化研究。张??伟|研究员对外经济贸易大学金融学硕士，主要负责经济政策和房地产研究。孙永乐?|研究员中央财经大学产业经济学硕士，主要负责国内宏观经济和货币流动性研究。钟天?|研究员芝加哥大学经济学硕士，主要负责海外经济研究。厉梦颖?|研究员英属哥伦比亚大学区域规划硕士，主要负责宏观ESG、出海和产业趋势研究。新浪合作大平台期货开户安全快捷有保障海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP文章关键词：

"女邻居2",从2020年起，“耳朵经济”这一概念便火了起来。相比于视觉刺激为主的“眼球经济”，“耳朵经济”具有更强的伴随性，这也给了--**--　　从2020年起，“耳朵经济”这一概念便火了起来。相比于视觉刺激为主的“眼球经济”，“耳朵经济”具有更强的伴随性，这也给了资本无限的想象空间。　　然而，作为在线音频行业的龙头，喜马拉雅的上市之路，却十分坎坷。　　近日，喜马拉雅向港交所递交招股说明书，红星资本局注意到，这已经是喜马拉雅第四次冲击IPO了。而这一版招股书，喜马拉雅终于在去年实现了盈利。　　对于四闯IPO的喜马拉雅，红星资本局将通过拆解企业“收支”的方式，探讨喜马拉雅是如何实现盈利的？想象空间究竟如何？以及，曾经备受追捧的“耳朵经济”，究竟价值几何？　　收入端　　核心业务三大块　　招股书显示，2021-2023年，喜马拉雅分别实现营收58.6亿元、60.6亿元、61.6亿元；净利润分别为-51.06亿元、37亿元、37.36亿元；调整后净利润分别为-7.18亿元、-2.96亿元及2.24亿元。　　目前喜马拉雅的营收主要由四部分构成，分别是订阅、广告、直播、创新产品及服务。　　2023年全年各项收入占总营收比分别为51.7%、23.1%、18.4%、6.8%；可见订阅付费是目前喜马拉雅最主要的营收来源。　　以下，我们将会对企业的分业务展开具体分析，探讨各分业务能为喜马拉雅的未来带来多大空间？　　1、订阅收入：　　订阅服务总收入上涨　　付费率下滑　　对于喜马拉雅的订阅收入板块，该业务营收增速较缓，对总营收的贡献也基本维持在五成左右。　　招股书显示，2021年~2023年，喜马拉雅订阅服务收入分别为29.92亿元、30.81亿元、31.89亿元，占总营收比分别为51.1%、50.8%、51.7%。　　值得一提的是，其中的付费点播收入业绩持续下滑，从2021年的10.58亿元下降至6.94亿元；对营收的贡献也从2021年的18.1%下降至2023年的11.2%。来源：招股书　　从业务模式来看，对于喜马拉雅而言，想要获得更多的订阅收入，有一个前提、两个方法。一个前提是平台的内容足够优势；两个方法是，要么平台的付费用户足够多，要么单个用户的付费金额足够高。　　但这两个方法又像是在“走钢丝”。因为付费率的上升，一般通常需要“低价”来刺激消费者；而选择“涨价”，则会让用户“退订”，导致付费率下降。　　以会员订阅为例，招股书显示，从2021年~2023年，喜马拉雅移动端付费会员的付费率分别为12.4%、12.6%、11.6%，付费率在2023年有所下降，意味着愿意购买会员的用户占比变少了。 　　再看单用户每月付费金额，2021年~2023年分别为11.2元、12.5元、13.4元，用户付费金额在持续增加，说明喜马拉雅会员费正在悄悄变贵，这或许也是付费率下降的原因。来源：招股书　　2、广告收入：　　比起视频类广告具有天然局限　　广告的本质是流量经济的变现，喜马拉雅的广告主要是展示广告、音频广告及品牌推广活动等形式。　　然而，不可否认的是，喜马拉雅作为音频平台，做起广告业务，会受到较大的天然局限。　　首先，从平台特性来看，不同于视频广告，音频广告呈现形式较单一，广告效果也欠佳，因此广告议价权也较低。　　其次，站在用户角度，音频广告带给用户的体验也比较差，用户更难以接受音频广告。　　具体业绩来看，招股书显示，从2021年~2023年，喜马拉雅广告收入14.88亿元、14.49亿元、14.23亿元，广告业务收入有所下滑，对总营收的贡献也在持续降低。　　3、直播收入：　　“基本功”还不稳　　做直播，显然如今已经成为了各家流媒体平台的“基本配置”。　　招股书显示，2021年~2023年，喜马拉雅平均每个直播付费用户的每月付费金额分别为637.3元、614.6元、735.6元，这个数据在2023年有所增加；但与此同时，2023年喜马拉雅直播收入却在下降；2021年~2023年，直播收入分别为10.01亿元、11.55亿元、11.34亿元。　　也就是说，虽然直播间内，单用户的付费金额上去了，但愿意付费的人却变少了，导致总收入下滑；这也意味着直播业务对于用户来说，吸引力在下滑。　　总的来说，目前喜马拉雅的直播业务，在自己的一亩三分地中用户认可度都欠佳；而在直播这个主播分成成本高、内容不确定因素多、监管层面严的生意，喜马拉雅依旧会面临不小压力。　　成本端　　“省”出了利润　　招股书显示，2021~2023年喜马拉雅调整后净利润分别为-7.18亿元、-2.96亿元及2.24亿元；企业实现了扭亏为盈。　　不过，在营收增速放缓的情况下，喜马拉雅能赚钱，主要还是靠“省”。　　1、对员工层面的“省”　　招股书显示，喜马拉雅的员工福利开支已经连续2年下降。从2021年的1.92亿元，下降7.5%到2022年的1.77亿元，再下降34.9%到2023年的1.15亿元。　　一方面，喜马拉雅对管理层主动降薪。招股书显示，喜马拉雅联合创始人余建军、董事李兴仁及董事沈结强的“薪金、工资及花红”分别从2022年的375.9万元、208万元、190.9万元减少至2023年的179.8万元、106.6万元及109.9万元。　　根据招股书披露的数据，喜马拉雅的员工总数从2021年末的4342人，降到2022年末的2883人，再降到2023年末的2637人，人员持续缩减。来源：招股书　　2、对营销费用的“省”　　一直以来，喜马拉雅的“销售及营销开支”都较高，这部分主要包括渠道推广开支、品牌及广告开支、支付给分销商及其他平台的佣金，以及销售及营销人员的员工福利开支。　　总之，这部分费用主要就是“花钱买市场”，提高品牌知名度并扩大用户群。　　然而招股书信息显示，喜马拉雅的销售及营销开支已经连续2年下降。从2021年的26.3亿元降到2022年的21.15亿元，再到2023年的20.7亿元，2年间共减少了5.6亿元，降幅为21.29%。　　与此同时，销售及营销开支占总营收的比重，也从2021年的44.9%，下降到2023年的33.6%。　　然而“销售及营销开支”费用的持续减少，是否会让喜马拉雅吸引用户和广告客户的能力变弱，对于品牌知名度及内容渗透率产生影响，这也是企业需要思考的问题。　　3、对收入分成的“省”　　收入分成成本指喜马拉雅根据收入的协定百分比向内容创作者及第三方IP合作方付款。　　招股书显示，2021年~2022年喜马拉雅收入分成成本分别为15.98亿元、16.54亿元，占总营收比分别为27.3%、27.3%；而到了2023年该项费用下降至14.41亿元，占总营收比也下降至23.4%。来源：招股书　　作为一个高度依赖优质内容的平台，喜马拉雅之所以能坐在这个位置，很重要的原因是内容足够丰富、优质。如今收入分成成本的下降，是否会影响品牌内容的吸引力，从而影响用户的付费意愿，这同样是企业需要思考的问题。　　此外，从最新招股书信息看，喜马拉雅在研发投入等方面也有所降低，总之，喜马拉雅能都实现扭亏为盈，主要是靠企业“降本”。因此可以说喜马拉雅能实现盈利，主要是“省”，但在“开源”方面，企业整体比较局限。　　小结：　　喜马拉雅的确在去年盈利了，但相较“开源”，更多的努力是“节流”。如何吸引用户、留住用户、让用户付费，是喜马拉雅需要面临的长期挑战，而这种挑战来自用户的使用习惯、付费意愿仍需挖掘，而这背后则需要喜马拉雅持续地投入，但资本或许不会给喜马拉雅太多时间。　　红星新闻记者刘谧　　

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作者：禚培竣

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